El orden financiero mundial se enfrenta a un desafío estructural que ya no puede explicarse únicamente mediante los instrumentos clásicos de la política monetaria y la política fiscal. En Estados Unidos, Japón y Europa, la deuda pública se ha acumulado durante varias décadas hasta alcanzar niveles que están transformando progresivamente el funcionamiento de los mercados financieros, el papel de los bancos centrales y la relación entre el Estado y el sistema financiero. Al mismo tiempo, se está desarrollando una nueva infraestructura financiera digital en la que las stablecoins, los activos tokenizados, las tecnologías blockchain, las monedas digitales de los bancos centrales y los pagos programables están cada vez más interconectados.
Esta evolución plantea una cuestión fundamental: ¿puede la ingeniería financiera contribuir a gestionar los problemas crecientes relacionados con la deuda pública?
La respuesta depende de lo que se entienda por «gestionar» la deuda. La ingeniería financiera no elimina las deudas ni crea recursos económicos reales adicionales. Sin embargo, puede modificar la manera en que las deudas se financian, negocian, distribuyen, utilizan como garantía e integran en nuevas estructuras financieras digitales. Precisamente ahí reside la importancia de la transformación actual.
La digitalización de los mercados financieros podría convertir los bonos del Estado y otros títulos de deuda pública en elementos fundamentales de un nuevo sistema financiero digital. Las stablecoins podrían vincularse cada vez más a bonos soberanos de corto plazo. Los bonos del Estado tokenizados podrían negociarse en plataformas digitales y utilizarse como garantías. La moneda de los bancos centrales podría digitalizarse. Paralelamente, los mercados financieros tradicionales y los mercados de criptomonedas podrían estar cada vez más interconectados.
Podría surgir así no un sistema financiero que se aleje de la deuda pública, sino un sistema en el que la deuda pública esté todavía más integrada en la arquitectura financiera digital.
El problema inicial: la deuda crece más rápido que la capacidad de absorción
El problema fundamental del actual orden financiero occidental no es la existencia de deudas individuales, sino la dinámica a largo plazo entre deuda pública, crecimiento económico, tipos de interés, ingresos fiscales y refinanciación.
Estados Unidos dispone del mercado de bonos soberanos más importante y uno de los más líquidos del mundo. Los bonos del Tesoro estadounidense desempeñan un papel central en el sistema financiero internacional y son mantenidos por bancos, fondos de inversión, bancos centrales, compañías de seguros y numerosos otros inversores institucionales.
Al mismo tiempo, la deuda pública estadounidense ha aumentado considerablemente. Por ello, también está aumentando la importancia de los pagos de intereses dentro del presupuesto federal. Cuanto mayor es la deuda y cuanto más elevado es el coste medio de su financiación, mayor es la proporción de los ingresos públicos destinada al servicio de la deuda.
Japón representa un caso todavía más extremo. El país mantiene desde hace décadas un nivel muy elevado de deuda pública. El Banco de Japón desempeña un papel excepcionalmente importante en el mercado de bonos del Estado japonés, mientras que unos tipos de interés persistentemente bajos han facilitado la financiación de la deuda pública.
Europa también se enfrenta a un complejo problema de endeudamiento. La situación varía considerablemente entre los distintos Estados miembros, pero la combinación de una elevada deuda pública, un crecimiento reducido, mayores costes de financiación y elevadas necesidades de inversión representa un desafío a largo plazo.
El problema fundamental, por tanto, no consiste únicamente en saber cuánta deuda existe. Se trata sobre todo de determinar cómo podrá refinanciarse esa deuda en el futuro y qué papel desempeñarán los mercados financieros en dicho proceso de refinanciación.
Aquí es donde comienza la importancia de la ingeniería financiera.
Del sistema financiero tradicional a la economía financiera programable
El sistema financiero tradicional se basa en bancos, bolsas, cámaras de compensación, depositarios centrales y diferentes formas de intermediación institucional. Los títulos se emiten, negocian, compensan y custodian mediante una infraestructura compleja.
La tecnología blockchain y las tecnologías de registro distribuido, conocidas como DLT, abren la posibilidad de modificar determinadas partes de esta infraestructura.
Un activo financiero puede, por ejemplo, ser tokenizado. Se crea entonces un token digital destinado a representar un derecho económico específico sobre un activo. Ese activo puede ser una acción, un bono, un instrumento del mercado monetario o un bono soberano.
Esto abre el camino hacia una nueva forma de infraestructura de los mercados financieros.
En lugar de procesar un activo exclusivamente a través de los sistemas tradicionales, algunos procesos pueden realizarse en plataformas digitales. La negociación, la liquidación, la custodia y, en determinados casos, el uso como garantía pueden estar más integrados.
La evolución fundamental, por tanto, no es simplemente la introducción de las criptomonedas. Se trata sobre todo de la digitalización de los activos financieros tradicionales.
Puede surgir así un sistema financiero digital en el que los activos clásicos y los medios de pago digitales estén interconectados.
Estados Unidos: cuando las stablecoins se encuentran con el mercado de los Treasuries
Estados Unidos se encuentra en el centro de esta transformación.
El dólar es la principal moneda de reserva y de transacción internacional. Los bonos del Tesoro estadounidense constituyen simultáneamente un elemento central de los mercados financieros mundiales.
Las stablecoins están creando ahora una posible conexión entre el mercado de las criptomonedas y el mercado de los Treasuries.
Una stablecoin es un activo digital cuyo valor está vinculado a una moneda de referencia, generalmente el dólar estadounidense. Para mantener dicha paridad, los emisores deben mantener activos de reserva.
Dependiendo de la regulación aplicable y de la estructura del emisor, estas reservas pueden incluir bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo, Treasury Bills, efectivo u otros activos altamente líquidos.
Se crea así una relación potencial:
Dólar → Stablecoin → Activos de reserva → Bono del Tesoro estadounidense
Esto no significa que cada stablecoin financie automáticamente y de manera directa la deuda pública estadounidense. El mecanismo es más indirecto y depende de la composición exacta de las reservas.
Sin embargo, existe una posible fuente adicional de demanda de bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo.
Si el mercado de las stablecoins continúa creciendo y los emisores mantienen una proporción cada vez mayor de sus reservas en Treasuries, el mercado de las criptomonedas podría integrarse más profundamente con el mercado de bonos estadounidense.
Esta evolución resulta especialmente interesante desde el punto de vista de la arquitectura financiera, porque un mercado digital desarrollado inicialmente fuera del sistema bancario tradicional podría apoyarse progresivamente en instrumentos financieros públicos clásicos.
El GENIUS Act y la transformación de las stablecoins
La evolución regulatoria en Estados Unidos refuerza esta tendencia.
La regulación de las stablecoins tiene como objetivo, entre otras cuestiones, establecer requisitos relacionados con las reservas, la transparencia y el funcionamiento de los emisores. Las stablecoins podrían pasar así de ser instrumentos asociados principalmente al universo de las criptomonedas a convertirse en componentes más institucionalizados del sistema de pagos y de las finanzas digitales.
Esto también transforma su importancia económica.
Una stablecoin puede no ser únicamente un medio de pago dentro de un ecosistema de criptomonedas. Puede convertirse en una representación digital de una determinada cantidad de liquidez en dólares que puede transferirse a través de redes blockchain.
Aparece entonces una nueva conexión entre:
Liquidez en dólares → pago digital → stablecoin → activos de reserva → mercado de bonos soberanos.
A largo plazo, esta evolución podría respaldar la demanda de bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo.
Sin embargo, también crea una nueva forma de dependencia. Cuanto más dependan las stablecoins de activos de reserva altamente líquidos, más importante será la estabilidad de dichas reservas.
Una pérdida masiva de confianza en una stablecoin podría, por ejemplo, provocar importantes solicitudes de reembolso. El emisor podría verse obligado entonces a vender parte de sus reservas para responder a las solicitudes de rescate.
De esta manera podría surgir una nueva interconexión entre el mercado de las criptomonedas y los mercados tradicionales de bonos.
La tokenización de los bonos soberanos
Otro ámbito fundamental de la ingeniería financiera es la tokenización de los bonos soberanos.
Un bono del Estado tokenizado no es un instrumento financiero completamente nuevo. Desde el punto de vista económico, sigue siendo un derecho de crédito frente a un Estado. Lo que cambia principalmente es la forma técnica en la que ese activo se emite, transfiere, custodia y liquida.
La tokenización puede ofrecer varias ventajas.
Las operaciones pueden liquidarse con mayor rapidez. Las transferencias de propiedad pueden automatizarse en mayor medida. La liquidación y el pago pueden sincronizarse potencialmente de forma más estrecha. Los bonos tokenizados también pueden integrarse en plataformas financieras digitales.
Los bonos soberanos podrían convertirse así en instrumentos financieros programables.
Por ejemplo, un bono soberano tokenizado podría utilizarse automáticamente como garantía dentro de un sistema financiero digital. Los contratos inteligentes podrían activar determinadas operaciones cuando se cumplan condiciones previamente establecidas.
Esto no significa que el Estado reduzca su deuda.
Significa más bien que la misma deuda puede integrarse en un número mayor de procesos financieros digitales.
Esta es precisamente una de las características fundamentales de la ingeniería financiera: un activo existente puede integrarse en diferentes estructuras financieras sin que necesariamente se modifique su naturaleza económica fundamental.
La transformación de los mercados de criptomonedas
Esta evolución también transforma la relación entre las criptomonedas y el sistema financiero tradicional.
En los primeros años de la historia de las criptomonedas, Bitcoin se presentó, entre otras cosas, como una alternativa al sistema financiero existente. Sin embargo, las evoluciones recientes muestran una creciente integración institucional de los activos digitales.
Las criptomonedas, las stablecoins, los bonos soberanos tokenizados y los instrumentos financieros tradicionales pueden conectarse progresivamente.
Aparece una nueva configuración:
Cripto + finanzas públicas
y ya no únicamente:
Cripto contra las finanzas públicas.
Esta evolución es importante.
Cuando los mercados financieros digitales comienzan a utilizar los bonos soberanos como garantías, activos de reserva o instrumentos líquidos fundamentales, se convierten en un componente del sistema financiero existente.
El mercado cripto, por tanto, no se vuelve necesariamente independiente del Estado. Por el contrario, una parte de su infraestructura puede apoyarse progresivamente en activos emitidos por los Estados.
Japón: la deuda pública entra en la era de blockchain
Japón representa un caso especialmente interesante.
La deuda pública japonesa se encuentra entre las más elevadas de las grandes economías mundiales. Al mismo tiempo, el país dispone de una infraestructura financiera muy desarrollada y de una larga experiencia con tipos de interés extremadamente bajos, así como con importantes intervenciones del banco central.
Ahora la digitalización se añade a esta situación.
Las instituciones financieras japonesas y las autoridades públicas estudian cada vez más el uso de blockchain y de las tecnologías DLT para la liquidación de valores y las transacciones financieras digitales.
Los bonos soberanos japoneses también podrían integrarse progresivamente en una infraestructura de mercado cada vez más digitalizada.
Esto no modificaría el nivel fundamental de la deuda pública japonesa.
Sin embargo, podría modificar la forma en que los bonos del Estado se negocian, liquidan y utilizan como garantías.
Además, también se están desarrollando los debates sobre las stablecoins, los pagos digitales y las formas digitales del yen.
Surge así en Japón una posible conexión entre:
Deuda pública → bonos soberanos → infraestructura financiera digital → liquidez digital.
Esta evolución es especialmente importante porque Japón ya dispone de un enorme stock de bonos soberanos. La digitalización podría representar, por tanto, menos una nueva fuente de endeudamiento que una nueva infraestructura destinada a gestionar y utilizar la deuda existente.
Europa y la tokenización de la deuda pública
Europa también avanza hacia una mayor digitalización de los mercados financieros.
El Banco Central Europeo estudia la integración de las tecnologías de registro distribuido en la infraestructura financiera existente. Entre otras cuestiones, se analiza la liquidación de operaciones y el uso de activos tokenizados.
Al mismo tiempo, las instituciones financieras europeas están desarrollando proyectos de tokenización de bonos, participaciones de fondos y otros instrumentos financieros.
La Unión Europea también ha establecido, mediante MiCA, un marco regulatorio para una parte importante del mercado de criptoactivos.
Europa está desarrollando así un modelo que busca integrar en mayor medida los mercados financieros digitales dentro del sector financiero regulado.
La deuda pública también constituye un componente importante de esta arquitectura.
Los bonos soberanos europeos representan activos fundamentales de los mercados de capitales europeos. Su tokenización podría desempeñar, por tanto, un papel importante a largo plazo en la infraestructura financiera digital.
Las stablecoins europeas y los bonos soberanos
Otra evolución está relacionada con las stablecoins respaldadas por el euro.
Si las stablecoins digitales denominadas en euros se desarrollan, sus emisores también necesitarán reservas. La composición de estas reservas dependerá de la regulación aplicable y del modelo económico de cada emisor.
A largo plazo, podría aparecer una conexión entre los medios de pago digitales en euros y los mercados europeos de bonos.
El principio sería comparable al del dólar:
Euro → Stablecoin → Activos de reserva → Mercado de bonos soberanos.
Sin embargo, el alcance y la importancia de esta relación no deben equipararse al sistema del dólar estadounidense.
El dólar mantiene una posición internacional particular. El mercado europeo está más fragmentado y su organización institucional es diferente.
No obstante, la digitalización de los mercados financieros europeos podría reforzar el papel de los bonos soberanos como garantías y activos líquidos.
Las CBDC no son lo mismo que las stablecoins
Es necesario establecer una distinción fundamental.
Una moneda digital de banco central, o CBDC, es una forma de dinero digital emitida por un banco central.
Una stablecoin, en cambio, es un pasivo privado emitido por un actor privado.
Ambos sistemas pueden funcionar de forma digital, pero su fundamento jurídico e institucional es diferente.
Una CBDC representaría un derecho frente al banco central. Una stablecoin representa un derecho frente a su emisor privado.
Los bonos soberanos tokenizados también constituyen una categoría diferente.
Son representaciones digitales de títulos financieros y no monedas digitales.
Por tanto, es necesario distinguir entre tres evoluciones:
CBDC = moneda digital de banco central
Stablecoin = medio de pago digital privado
Bono soberano tokenizado = forma digital de un instrumento de deuda soberana
La importancia a largo plazo podría proceder precisamente de la combinación de estos tres elementos.
El objetivo real: mayor profundidad y liquidez de mercado
¿Por qué los Estados, los bancos centrales, los bancos y las empresas financieras invierten en estas tecnologías?
Una razón fundamental es la mejora de la eficiencia de los mercados financieros.
Si los títulos pueden transferirse con mayor rapidez, si los pagos y la entrega de valores pueden sincronizarse mejor y si las garantías pueden gestionarse digitalmente, la infraestructura de los mercados de capitales puede volverse más eficiente.
Esto puede contribuir a aumentar la liquidez y reducir determinados costes de transacción.
Para los Estados fuertemente endeudados, la liquidez del mercado de bonos es especialmente importante.
Un Estado necesita refinanciar regularmente su deuda. Por tanto, necesita compradores.
Cuanto más profundo y líquido sea el mercado de bonos soberanos, más fácil será emitir nuevos títulos de deuda y negociar los bonos existentes.
La ingeniería financiera puede contribuir así a respaldar la capacidad de un Estado para refinanciar su deuda en los mercados financieros.
Pero debe mantenerse una distinción fundamental:
La liquidez no es la solvencia.
Una infraestructura financiera técnicamente eficiente puede hacer que una deuda sea más fácil de negociar. Sin embargo, no garantiza automáticamente que la capacidad económica de un Estado sea suficiente a largo plazo para cumplir sus obligaciones.
El riesgo de financiarización de la deuda pública
La digitalización no crea únicamente oportunidades.
También puede generar nuevos riesgos sistémicos.
Cuanto más interconectadas estén las stablecoins, los bonos tokenizados, las garantías digitales y los mercados financieros tradicionales, mayores serán las interdependencias.
Un problema en un mercado puede transmitirse así con mayor rapidez a otros mercados.
Tomemos como ejemplo un importante emisor de stablecoins cuyas reservas estén constituidas principalmente por bonos soberanos de corto plazo.
Si un gran número de usuarios intenta simultáneamente convertir sus stablecoins en moneda tradicional, el emisor podría verse obligado a vender una cantidad importante de sus activos de reserva.
Si estas ventas se producen en un periodo muy corto, podrían afectar al mercado de bonos soberanos de corto plazo.
Podría surgir así una nueva forma de interdependencia financiera.
El mercado cripto ya no sería únicamente un receptor de liquidez procedente del sistema financiero tradicional. También podría convertirse en un factor capaz de amplificar determinados movimientos en los mercados tradicionales.
¿De la represión financiera a la programación financiera?
A lo largo de la historia de los sistemas financieros se han utilizado diferentes instrumentos para facilitar la financiación de la deuda pública.
Entre ellos se encuentran los controles sobre los movimientos de capitales, la regulación de los tipos de interés, los programas de compra de bonos por parte de los bancos centrales, los requisitos regulatorios impuestos a los bancos y la demanda institucional de bonos soberanos.
La digitalización abre ahora otra posibilidad.
En lugar de limitarse a orientar los capitales mediante los canales financieros tradicionales, determinados procesos financieros pueden convertirse en programables.
Los contratos inteligentes pueden ejecutar automáticamente determinadas reglas.
Los títulos digitales pueden incorporar técnicamente determinadas condiciones.
Los medios de pago digitales pueden permitir operaciones más rápidas y automatizadas.
Podría aparecer así una nueva dimensión de la política financiera:
la programabilidad financiera.
La arquitectura financiera, por tanto, no solo se vuelve digital. También puede convertirse en programable.
A largo plazo, esto podría transformar la relación entre los Estados, los bancos centrales, los bancos comerciales, los mercados de capitales y las plataformas financieras digitales privadas.
La nueva relación entre deuda y dinero
Una de las evoluciones más importantes reside en el hecho de que el dinero y la deuda podrían volver a estar más estrechamente vinculados.
Tradicionalmente existe una distinción relativamente clara entre los medios de pago y los títulos financieros.
Un depósito bancario constituye un medio de pago. Un bono soberano constituye un activo financiero.
En un sistema financiero tokenizado, estas fronteras pueden volverse más permeables.
Un medio de pago digital puede interactuar con títulos tokenizados. Un bono soberano puede utilizarse como garantía digital. Una stablecoin puede estar respaldada por bonos soberanos de corto plazo.
Puede surgir así un nuevo circuito:
Deuda pública → bono soberano → garantía → liquidez digital → transacción financiera → nueva demanda de bonos soberanos.
La deuda pública no desaparece.
Se convierte en un elemento estructural de la arquitectura financiera digital.
La nueva competencia monetaria
Esta evolución también posee una dimensión geopolítica.
El orden monetario internacional no está determinado únicamente por la cantidad de dinero existente. También depende de la infraestructura mediante la cual el dinero se transfiere, almacena, compensa y utiliza como garantía.
Si el dólar continúa siendo la principal moneda de reserva y de transacción en la economía digital, las stablecoins denominadas en dólares y los bonos del Tesoro estadounidense tokenizados podrían contribuir a prolongar el papel internacional del dólar en las finanzas digitales.
Otros espacios monetarios podrían intentar desarrollar sus propias infraestructuras digitales.
Podría surgir así una nueva forma de competencia monetaria.
La competencia ya no se produciría únicamente entre el dólar, el euro, el yen y otras monedas.
También podría desarrollarse entre diferentes infraestructuras financieras digitales.
La cuestión central pasaría entonces a ser:
¿Qué infraestructura financiera digital será la más utilizada por las empresas internacionales, los bancos, los inversores y los Estados?
Estados Unidos sigue siendo el caso central
Estados Unidos dispone en este ámbito de una importante ventaja estructural.
El dólar es una de las principales monedas de reserva. El mercado de Treasuries es especialmente amplio y líquido. Los mercados de capitales estadounidenses se encuentran entre los más importantes del mundo.
Si las stablecoins continúan denominándose principalmente en dólares y sus reservas siguen estando ampliamente invertidas en bonos del Tesoro estadounidense, la digitalización del sistema financiero podría contribuir a reproducir parte del papel actual del dólar.
Esto no significa que el dólar vaya a conservar automáticamente su posición actual para siempre.
Significa más bien que la digitalización de los mercados financieros no conduce necesariamente a una desdolarización.
En determinadas condiciones, incluso podría contribuir a prolongar el orden monetario existente bajo una nueva forma tecnológica.
Por tanto, el factor determinante no será únicamente la política monetaria.
También será la infraestructura tecnológica.
La crisis de la deuda no se resuelve: se reestructura
La principal conclusión es, por tanto, la siguiente:
La ingeniería financiera no resuelve la crisis de la deuda.
Transforma la arquitectura en la que las deudas se financian y negocian.
La tokenización puede hacer que los bonos soberanos sean más fácilmente transferibles y potencialmente más integrables en las infraestructuras digitales.
Las stablecoins pueden crear una conexión adicional entre la liquidez digital y los bonos soberanos de corto plazo.
Las CBDC pueden proporcionar liquidez digital emitida por los bancos centrales.
Las tecnologías blockchain pueden automatizar determinados procesos de liquidación y custodia de valores.
Las garantías digitales pueden permitir nuevas formas de crédito y financiación.
Sin embargo, ninguna de estas tecnologías elimina las cuestiones económicas fundamentales:
¿Qué nivel de deuda pública es sostenible a largo plazo?
¿A qué velocidad puede crecer la economía?
¿Cuál será el nivel de los costes de los intereses?
¿Quién comprará los nuevos bonos soberanos?
¿Qué papel deben desempeñar los bancos centrales?
¿Cuál será el nivel de inflación?
¿Cuánta liquidez puede absorber el sistema financiero?
Y, sobre todo: ¿qué producción económica real existe detrás del valor nominal de la deuda?
Estas preguntas permanecen.
De la deuda analógica a la deuda digital
El orden financiero mundial atraviesa un periodo de profunda transformación tecnológica.
Estados Unidos, Japón y Europa se enfrentan a problemas diferentes pero estructuralmente relacionados en materia de deuda pública. Al mismo tiempo, se está desarrollando una arquitectura financiera digital capaz de conectar stablecoins, bonos soberanos tokenizados, CBDC, tecnologías blockchain, garantías digitales y mercados de capitales tradicionales.
Podría surgir así una nueva forma de finanzas.
Los bonos soberanos podrían dejar de considerarse únicamente títulos de deuda pasivos. Podrían convertirse en componentes digitales de un sistema financiero mucho más amplio.
Las stablecoins podrían vincularse a bonos soberanos de corto plazo. Los bonos tokenizados podrían utilizarse como garantías digitales. Las CBDC podrían proporcionar liquidez digital de los bancos centrales. Las redes blockchain podrían acelerar determinadas operaciones y procesos de liquidación.
El punto fundamental, por tanto, no es que la digitalización vaya a eliminar la deuda pública.
Por el contrario, podría integrar todavía más la deuda pública en la estructura de las finanzas mundiales.
El bono soberano tradicional podría convertirse en un activo financiero digital fundamental.
El sistema monetario tradicional podría evolucionar hacia un sistema monetario programable.
El mercado de capitales tradicional podría convertirse en una red interconectada de activos digitales, garantías y medios de pago.
El futuro de la deuda pública podría estar determinado, por tanto, menos por su desaparición que por su reorganización técnica y financiera.
La cuestión central de los próximos años quizá ya no sea únicamente cómo financian los Estados su deuda, sino también cómo integra las finanzas digitales esa deuda en su propia infraestructura.
El desarrollo de las stablecoins, los bonos soberanos tokenizados, las monedas digitales de los bancos centrales y los mercados financieros basados en blockchain sugiere que la frontera entre dinero, deuda y activos digitales podría volverse cada vez más permeable.
La crisis de la deuda no habría desaparecido.
Simplemente habría adquirido una nueva forma tecnológica:
de la deuda analógica a la deuda digital.