L’ordre financier mondial est confronté à un défi structurel qui ne peut plus être expliqué uniquement par les instruments classiques de la politique monétaire et de la politique budgétaire. Aux États-Unis, au Japon et en Europe, la dette publique s’est accumulée pendant plusieurs décennies jusqu’à atteindre des niveaux qui transforment progressivement le fonctionnement des marchés financiers, le rôle des banques centrales et la relation entre l’État et le système financier. Parallèlement, une nouvelle infrastructure financière numérique se développe, dans laquelle les stablecoins, les actifs tokenisés, les technologies blockchain, les monnaies numériques de banque centrale et les paiements programmables sont de plus en plus interconnectés.
Cette évolution soulève une question fondamentale : l’ingénierie financière peut-elle contribuer à gérer les problèmes croissants liés à la dette publique ?
La réponse dépend de ce que l’on entend par « gérer » la dette. L’ingénierie financière ne supprime pas les dettes et ne crée pas non plus de ressources économiques réelles supplémentaires. Elle peut cependant modifier la manière dont les dettes sont financées, négociées, distribuées, utilisées comme garanties et intégrées dans de nouvelles structures financières numériques. C’est précisément là que réside l’importance de la transformation actuelle.
La numérisation des marchés financiers pourrait conduire à faire des obligations d’État et des autres titres de dette publique des éléments fondamentaux d’un nouveau système financier numérique. Les stablecoins pourraient être davantage liés aux obligations d’État à court terme. Les obligations d’État tokenisées pourraient être négociées sur des plateformes numériques et utilisées comme garanties. La monnaie de banque centrale pourrait être numérisée. Parallèlement, les marchés financiers traditionnels et les marchés des cryptomonnaies pourraient devenir de plus en plus interconnectés.
Il pourrait ainsi apparaître non pas un système financier qui s’éloigne de la dette publique, mais un système dans lequel la dette publique est encore davantage intégrée à l’architecture financière numérique.
Le problème initial : la dette augmente plus vite que la capacité d’absorption
Le problème fondamental de l’ordre financier occidental actuel n’est pas l’existence de dettes individuelles, mais la dynamique à long terme entre dette publique, croissance économique, taux d’intérêt, recettes fiscales et refinancement.
Les États-Unis disposent du marché obligataire souverain le plus important et l’un des plus liquides au monde. Les obligations du Trésor américain jouent un rôle central dans le système financier international et sont détenues par des banques, des fonds d’investissement, des banques centrales, des compagnies d’assurance et de nombreux autres investisseurs institutionnels.
Dans le même temps, la dette publique américaine a fortement augmenté. L’importance des paiements d’intérêts dans le budget fédéral augmente donc également. Plus la dette est élevée et plus le coût moyen de son financement est important, plus la part des recettes publiques consacrée au service de la dette augmente.
Le Japon représente un cas encore plus extrême. Le pays affiche depuis des décennies un niveau très élevé de dette publique. La Banque du Japon joue un rôle exceptionnellement important sur le marché des obligations d’État japonaises, tandis que les taux d’intérêt durablement faibles ont facilité le financement de la dette publique.
L’Europe est elle aussi confrontée à un problème complexe d’endettement. La situation varie considérablement d’un État membre à l’autre, mais la combinaison d’une dette publique élevée, d’une croissance faible, de coûts de financement plus importants et de besoins élevés en matière d’investissement représente un défi à long terme.
Le problème essentiel n’est donc pas seulement de savoir combien de dette existe. Il s’agit surtout de savoir comment cette dette pourra être refinancée à l’avenir et quel rôle les marchés financiers joueront dans ce refinancement.
C’est ici que commence l’importance de l’ingénierie financière.
Du système financier traditionnel à l’économie financière programmable
Le système financier traditionnel repose sur les banques, les bourses, les chambres de compensation, les dépositaires centraux et différentes formes d’intermédiation institutionnelle. Les titres sont émis, négociés, compensés et conservés au moyen d’une infrastructure complexe.
La technologie blockchain et les technologies de registre distribué, ou DLT, ouvrent la possibilité de modifier certaines parties de cette infrastructure.
Un titre financier peut par exemple être tokenisé. Un token numérique est alors créé afin de représenter un droit économique spécifique sur un actif. Cet actif peut être une action, une obligation, un instrument du marché monétaire ou une obligation souveraine.
Cela ouvre la voie à une nouvelle forme d’infrastructure des marchés financiers.
Au lieu de traiter un actif exclusivement à travers les systèmes traditionnels, certains processus peuvent être réalisés sur des plateformes numériques. La négociation, le règlement, la conservation et, dans certains cas, l’utilisation comme garantie peuvent être davantage intégrés.
L’évolution fondamentale n’est donc pas simplement l’introduction des cryptomonnaies. Il s’agit surtout de la numérisation des actifs financiers traditionnels.
Un système financier numérique peut ainsi émerger, dans lequel les actifs classiques et les moyens de paiement numériques sont interconnectés.
Les États-Unis : lorsque les stablecoins rencontrent le marché des Treasuries
Les États-Unis se trouvent au centre de cette transformation.
Le dollar est la principale monnaie de réserve et de transaction internationale. Les obligations du Trésor américain constituent simultanément un élément central des marchés financiers mondiaux.
Les stablecoins créent désormais une connexion potentielle entre le marché des cryptomonnaies et le marché des Treasuries.
Un stablecoin est un actif numérique dont la valeur est indexée sur une monnaie de référence, généralement le dollar américain. Pour maintenir cette parité, les émetteurs doivent détenir des actifs en réserve.
Selon la réglementation applicable et la structure de l’émetteur, ces réserves peuvent notamment comprendre des obligations du Trésor américain à court terme, des Treasury Bills, des liquidités ou d’autres actifs très liquides.
Il se crée ainsi une relation potentielle :
Dollar → Stablecoin → Actifs de réserve → Obligation du Trésor américain
Cela ne signifie pas que chaque stablecoin finance automatiquement et directement la dette publique américaine. Le mécanisme est plus indirect et dépend de la composition exacte des réserves.
Il existe néanmoins une source potentielle supplémentaire de demande pour les obligations du Trésor américain à court terme.
Si le marché des stablecoins continue de croître et que les émetteurs conservent une part croissante de leurs réserves sous forme de Treasuries, le marché des cryptomonnaies pourrait être davantage intégré au marché obligataire américain.
Cette évolution est particulièrement intéressante du point de vue de l’architecture financière, car un marché numérique initialement développé en dehors du système bancaire traditionnel pourrait progressivement s’appuyer sur des instruments financiers publics classiques.
Le GENIUS Act et la transformation des stablecoins
L’évolution réglementaire aux États-Unis renforce cette tendance.
La réglementation des stablecoins vise notamment à établir des exigences concernant les réserves, la transparence et le fonctionnement des émetteurs. Les stablecoins pourraient ainsi passer du statut d’instrument principalement associé à l’univers des cryptomonnaies à celui de composant davantage institutionnalisé du système de paiement et de la finance numérique.
Cela transforme également leur importance économique.
Un stablecoin peut ne pas être uniquement un moyen de paiement au sein d’un écosystème crypto. Il peut devenir une représentation numérique d’une certaine quantité de liquidité en dollars pouvant être transférée sur des réseaux blockchain.
Une nouvelle connexion apparaît alors entre :
Liquidité en dollars → paiement numérique → stablecoin → actifs de réserve → marché des obligations d’État.
À long terme, cette évolution pourrait soutenir la demande d’obligations du Trésor américain à court terme.
Elle crée toutefois également une nouvelle forme de dépendance. Plus les stablecoins dépendent d’actifs de réserve très liquides, plus la stabilité de ces réserves devient importante.
Une perte massive de confiance dans un stablecoin pourrait par exemple provoquer des demandes de remboursement importantes. L’émetteur devrait alors éventuellement vendre une partie de ses réserves afin de répondre aux demandes de rachat.
Une nouvelle interconnexion entre le marché des cryptomonnaies et les marchés obligataires traditionnels pourrait ainsi apparaître.
La tokenisation des obligations d’État
Un autre domaine essentiel de l’ingénierie financière concerne la tokenisation des obligations souveraines.
Une obligation d’État tokenisée n’est pas un instrument financier entièrement nouveau. Sur le plan économique, elle demeure une créance sur un État. Ce qui change principalement est la forme technique dans laquelle cet actif est émis, transféré, conservé et réglé.
La tokenisation peut offrir plusieurs avantages.
Les transactions peuvent être réglées plus rapidement. Les transferts de propriété peuvent être davantage automatisés. Le règlement et le paiement peuvent potentiellement être synchronisés plus étroitement. Les obligations tokenisées peuvent également être intégrées à des plateformes financières numériques.
Les obligations d’État pourraient ainsi devenir des instruments financiers programmables.
Une obligation souveraine tokenisée pourrait par exemple être automatiquement utilisée comme garantie dans un système financier numérique. Des contrats intelligents pourraient déclencher certaines transactions lorsque des conditions prédéfinies sont remplies.
Cela ne signifie pas que l’État réduit sa dette.
Cela signifie plutôt que la même dette peut être intégrée à un nombre plus important de processus financiers numériques.
C’est précisément l’une des caractéristiques fondamentales de l’ingénierie financière : un actif existant peut être intégré à différentes structures financières sans que sa nature économique fondamentale soit nécessairement modifiée.
La transformation des marchés des cryptomonnaies
Cette évolution transforme également la relation entre les cryptomonnaies et le système financier traditionnel.
Au début de l’histoire des cryptomonnaies, Bitcoin était notamment présenté comme une alternative au système financier existant. Les évolutions récentes montrent cependant une intégration institutionnelle croissante des actifs numériques.
Les cryptomonnaies, les stablecoins, les obligations d’État tokenisées et les instruments financiers traditionnels peuvent progressivement être connectés.
Une nouvelle configuration apparaît :
Crypto plus finance publique
et non plus uniquement :
Crypto contre finance publique.
Cette évolution est importante.
Lorsque les marchés financiers numériques commencent à utiliser les obligations d’État comme garanties, actifs de réserve ou instruments liquides fondamentaux, ils deviennent une composante du système financier existant.
Le marché crypto ne devient donc pas nécessairement indépendant de l’État. Au contraire, une partie de son infrastructure peut progressivement reposer sur des actifs émis par les États.
Le Japon : la dette publique entre dans l’ère de la blockchain
Le Japon représente un cas particulièrement intéressant.
La dette publique japonaise figure parmi les plus élevées des grandes économies mondiales. Le pays dispose parallèlement d’une infrastructure financière très développée et d’une longue expérience des taux d’intérêt extrêmement faibles ainsi que des interventions importantes de la banque centrale.
La numérisation vient désormais s’ajouter à cette situation.
Les institutions financières japonaises et les autorités publiques étudient de plus en plus l’utilisation de la blockchain et des technologies DLT pour le règlement des titres et les transactions financières numériques.
Les obligations souveraines japonaises pourraient elles aussi être progressivement intégrées à une infrastructure de marché davantage numérisée.
Cela ne modifierait pas le niveau fondamental de la dette publique japonaise.
Cela pourrait cependant modifier la manière dont les obligations d’État sont négociées, réglées et utilisées comme garanties.
Par ailleurs, les discussions autour des stablecoins, des paiements numériques et des formes numériques du yen se développent également.
Une connexion potentielle apparaît ainsi au Japon entre :
Dette publique → obligations d’État → infrastructure financière numérique → liquidité numérique.
Cette évolution est particulièrement importante parce que le Japon dispose déjà d’un stock considérable d’obligations souveraines. La numérisation pourrait donc représenter moins une nouvelle source d’endettement qu’une nouvelle infrastructure destinée à gérer et utiliser la dette existante.
L’Europe et la tokenisation de la dette publique
L’Europe avance elle aussi vers une plus grande numérisation des marchés financiers.
La Banque centrale européenne étudie l’intégration des technologies de registre distribué dans l’infrastructure financière existante. Il s’agit notamment d’examiner le règlement des transactions et l’utilisation d’actifs tokenisés.
Dans le même temps, les institutions financières européennes développent des projets de tokenisation d’obligations, de parts de fonds et d’autres instruments financiers.
L’Union européenne a également mis en place, avec MiCA, un cadre réglementaire pour une grande partie du marché des crypto-actifs.
L’Europe développe ainsi un modèle qui cherche à intégrer davantage les marchés financiers numériques dans le secteur financier réglementé.
La dette publique constitue également une composante importante de cette architecture.
Les obligations souveraines européennes représentent des actifs fondamentaux des marchés de capitaux européens. Leur tokenisation pourrait donc jouer à long terme un rôle important dans l’infrastructure financière numérique.
Les stablecoins européens et les obligations souveraines
Une autre évolution concerne les stablecoins adossés à l’euro.
Si les stablecoins numériques en euros se développent, leurs émetteurs auront eux aussi besoin de réserves. La composition de ces réserves dépendra de la réglementation applicable et du modèle économique de chaque émetteur.
À long terme, une connexion pourrait donc apparaître entre les moyens de paiement numériques en euros et les marchés obligataires européens.
Le principe serait comparable à celui du dollar :
Euro → Stablecoin → Actifs de réserve → Marché des obligations souveraines.
L’ampleur et l’importance de cette relation ne doivent toutefois pas être assimilées au système du dollar américain.
Le dollar conserve une position internationale particulière. Le marché européen est davantage fragmenté et son organisation institutionnelle est différente.
Néanmoins, la numérisation des marchés financiers européens pourrait renforcer le rôle des obligations souveraines en tant que garanties et actifs liquides.
Les CBDC ne sont pas la même chose que les stablecoins
Une distinction essentielle doit être établie.
Une monnaie numérique de banque centrale, ou CBDC, est une forme de monnaie numérique émise par une banque centrale.
Un stablecoin constitue, en revanche, une obligation privée émise par un acteur privé.
Les deux systèmes peuvent fonctionner sous forme numérique, mais leur fondement juridique et institutionnel est différent.
Une CBDC représenterait une créance sur la banque centrale. Un stablecoin représente une créance sur son émetteur privé.
Les obligations d’État tokenisées constituent également une catégorie différente.
Elles sont des représentations numériques de titres financiers et non des monnaies numériques.
Il faut donc distinguer trois évolutions :
CBDC = monnaie numérique de banque centrale
Stablecoin = moyen de paiement numérique privé
Obligation d’État tokenisée = forme numérique d’un instrument de dette souveraine
L’importance à long terme pourrait précisément provenir de la combinaison de ces trois éléments.
L’objectif réel : davantage de profondeur et de liquidité de marché
Pourquoi les États, les banques centrales, les banques et les entreprises financières investissent-ils dans ces technologies ?
Une raison essentielle est l’amélioration de l’efficacité des marchés financiers.
Si les titres peuvent être transférés plus rapidement, si les paiements et les livraisons de titres peuvent être davantage synchronisés et si les garanties peuvent être gérées numériquement, l’infrastructure des marchés de capitaux peut devenir plus efficace.
Cela peut contribuer à accroître la liquidité et à réduire certains coûts de transaction.
Pour les États fortement endettés, la liquidité du marché obligataire est particulièrement importante.
Un État doit régulièrement refinancer sa dette. Il a donc besoin d’acheteurs.
Plus le marché des obligations souveraines est profond et liquide, plus il est facile d’émettre de nouveaux titres de dette et de négocier les obligations existantes.
L’ingénierie financière peut donc contribuer à soutenir la capacité d’un État à refinancer sa dette sur les marchés financiers.
Mais une distinction fondamentale doit être maintenue :
La liquidité n’est pas la solvabilité.
Une infrastructure financière techniquement efficace peut rendre une dette plus facilement négociable. Elle ne garantit cependant pas automatiquement que la capacité économique d’un État sera suffisante à long terme pour honorer ses obligations.
Le risque de financiarisation de la dette publique
La numérisation ne crée pas seulement des opportunités.
Elle peut également générer de nouveaux risques systémiques.
Plus les stablecoins, les obligations tokenisées, les garanties numériques et les marchés financiers traditionnels deviennent interconnectés, plus les interdépendances augmentent.
Un problème sur un marché peut ainsi être transmis plus rapidement à d’autres marchés.
Prenons l’exemple d’un important émetteur de stablecoins dont les réserves seraient principalement constituées d’obligations souveraines à court terme.
Si un grand nombre d’utilisateurs cherchent simultanément à convertir leurs stablecoins en monnaie traditionnelle, l’émetteur pourrait être contraint de vendre une quantité importante de ses actifs de réserve.
Si ces ventes interviennent dans un laps de temps très court, elles pourraient affecter le marché des obligations souveraines à court terme.
Une nouvelle forme d’interdépendance financière pourrait ainsi apparaître.
Le marché crypto ne serait alors plus seulement un récepteur de liquidité provenant du système financier traditionnel. Il pourrait lui-même devenir un facteur capable d’amplifier certains mouvements sur les marchés traditionnels.
De la répression financière à la programmation financière ?
Dans l’histoire des systèmes financiers, différents instruments ont été utilisés pour faciliter le financement de la dette publique.
Ils comprennent notamment les contrôles des mouvements de capitaux, la réglementation des taux d’intérêt, les programmes d’achat d’obligations par les banques centrales, les exigences réglementaires imposées aux banques et la demande institutionnelle d’obligations souveraines.
La numérisation ouvre désormais une autre possibilité.
Au lieu de simplement orienter les capitaux par l’intermédiaire des canaux financiers traditionnels, certains processus financiers peuvent devenir programmables.
Les contrats intelligents peuvent exécuter automatiquement certaines règles.
Les titres numériques peuvent intégrer techniquement certaines conditions.
Les moyens de paiement numériques peuvent permettre des transactions plus rapides et plus automatisées.
Une nouvelle dimension de la politique financière pourrait ainsi apparaître :
la programmabilité financière.
L’architecture financière ne devient donc pas seulement numérique. Elle peut également devenir programmable.
À long terme, cela pourrait transformer la relation entre les États, les banques centrales, les banques commerciales, les marchés de capitaux et les plateformes financières numériques privées.
La nouvelle relation entre dette et monnaie
L’une des évolutions les plus importantes réside dans le fait que monnaie et dette pourraient redevenir plus étroitement liées.
Traditionnellement, une distinction relativement claire existe entre les moyens de paiement et les titres financiers.
Un dépôt bancaire constitue un moyen de paiement. Une obligation d’État constitue un actif financier.
Dans un système financier tokenisé, ces frontières peuvent devenir plus perméables.
Un moyen de paiement numérique peut interagir avec des titres tokenisés. Une obligation d’État peut servir de garantie numérique. Un stablecoin peut être adossé à des obligations souveraines à court terme.
Un nouveau circuit peut ainsi apparaître :
Dette publique → obligation d’État → garantie → liquidité numérique → transaction financière → nouvelle demande d’obligations souveraines.
La dette publique n’est pas éliminée.
Elle devient un élément structurel de l’architecture financière numérique.
La nouvelle concurrence monétaire
Cette évolution possède également une dimension géopolitique.
L’ordre monétaire international n’est pas déterminé uniquement par la quantité de monnaie existante. Il dépend également de l’infrastructure à travers laquelle la monnaie est transférée, stockée, compensée et utilisée comme garantie.
Si le dollar demeure la principale monnaie de réserve et de transaction dans l’économie numérique, les stablecoins en dollars et les obligations du Trésor américain tokenisées pourraient contribuer à prolonger le rôle international du dollar dans la finance numérique.
D’autres espaces monétaires pourraient chercher à développer leurs propres infrastructures numériques.
Une nouvelle forme de concurrence monétaire pourrait ainsi émerger.
La compétition ne se ferait plus uniquement entre le dollar, l’euro, le yen et les autres monnaies.
Elle pourrait également se jouer entre différentes infrastructures financières numériques.
La question centrale deviendrait alors :
Quelle infrastructure financière numérique sera la plus utilisée par les entreprises internationales, les banques, les investisseurs et les États ?
Les États-Unis restent le cas central
Les États-Unis disposent dans ce domaine d’un avantage structurel important.
Le dollar est une monnaie de réserve majeure. Le marché des Treasuries est particulièrement vaste et liquide. Les marchés de capitaux américains comptent parmi les plus importants au monde.
Si les stablecoins continuent d’être principalement libellés en dollars et si leurs réserves restent largement investies dans des obligations du Trésor américain, la numérisation du système financier pourrait contribuer à reproduire une partie du rôle actuel du dollar.
Cela ne signifie pas que le dollar conservera automatiquement sa position actuelle pour toujours.
Cela signifie plutôt que la numérisation des marchés financiers ne conduit pas nécessairement à une dédollarisation.
Dans certaines conditions, elle pourrait même contribuer à prolonger l’ordre monétaire existant sous une nouvelle forme technologique.
Le facteur déterminant ne sera donc pas uniquement la politique monétaire.
Il sera également l’infrastructure technologique.
La crise de la dette n’est pas résolue : elle est restructurée
La principale conclusion est donc la suivante :
L’ingénierie financière ne résout pas la crise de la dette.
Elle transforme l’architecture dans laquelle les dettes sont financées et négociées.
La tokenisation peut rendre les obligations souveraines plus facilement transférables et potentiellement plus intégrables dans les infrastructures numériques.
Les stablecoins peuvent créer une connexion supplémentaire entre la liquidité numérique et les obligations souveraines à court terme.
Les CBDC peuvent fournir de la liquidité numérique émise par les banques centrales.
Les technologies blockchain peuvent automatiser certains processus de règlement et de conservation des titres.
Les garanties numériques peuvent permettre de nouvelles formes de crédit et de financement.
Aucune de ces technologies ne supprime cependant les questions économiques fondamentales :
Quel niveau de dette publique est soutenable à long terme ?
À quelle vitesse l’économie peut-elle croître ?
Quel sera le niveau des coûts d’intérêt ?
Qui achètera les nouvelles obligations souveraines ?
Quel rôle les banques centrales doivent-elles jouer ?
Quel sera le niveau d’inflation ?
Quelle quantité de liquidité le système financier peut-il absorber ?
Et surtout : quelle production économique réelle se trouve derrière le montant nominal de la dette ?
Ces questions demeurent.
De la dette analogique à la dette numérique
L’ordre financier mondial traverse une période de transformation technologique profonde.
Les États-Unis, le Japon et l’Europe sont confrontés à des problèmes différents mais structurellement liés concernant la dette publique. Dans le même temps, une architecture financière numérique se développe, susceptible de connecter les stablecoins, les obligations souveraines tokenisées, les CBDC, les technologies blockchain, les garanties numériques et les marchés de capitaux traditionnels.
Une nouvelle forme de finance pourrait ainsi émerger.
Les obligations souveraines pourraient ne plus être considérées uniquement comme des titres de dette passifs. Elles pourraient devenir des composants numériques d’un système financier beaucoup plus vaste.
Les stablecoins pourraient être liés aux obligations souveraines à court terme. Les obligations tokenisées pourraient servir de garanties numériques. Les CBDC pourraient fournir de la liquidité numérique de banque centrale. Les réseaux blockchain pourraient accélérer certaines transactions et certains processus de règlement.
Le point essentiel n’est donc pas que la numérisation éliminerait la dette publique.
Elle pourrait au contraire intégrer encore davantage la dette publique dans la structure de la finance mondiale.
L’obligation souveraine traditionnelle pourrait devenir un actif financier numérique fondamental.
Le système monétaire traditionnel pourrait évoluer vers un système monétaire programmable.
Le marché des capitaux traditionnel pourrait devenir un réseau d’actifs numériques, de garanties et de moyens de paiement interconnectés.
L’avenir de la dette publique pourrait ainsi être déterminé moins par sa disparition que par sa réorganisation technique et financière.
La question centrale des prochaines années ne sera donc peut-être plus seulement de savoir comment les États financent leur dette, mais également comment la finance numérique intègre cette dette dans sa propre infrastructure.
Le développement des stablecoins, des obligations souveraines tokenisées, des monnaies numériques de banque centrale et des marchés financiers fondés sur la blockchain suggère que la frontière entre monnaie, dette et actifs numériques pourrait devenir de plus en plus perméable.
La crise de la dette n’aurait alors pas disparu.
Elle aurait simplement pris une nouvelle forme technologique :
de la dette analogique à la dette numérique.